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文/ 斯文
編者按：人民幣匯率作為一種基礎性的經濟資源和金融資產價格，日益成為影響經濟和金融的重要因子，因而在境外金融市場上人民幣外匯期貨合約可謂是風生水起，但是國內的外匯期貨市場建設卻嚴重滯後。本文首先以境外金融市場為切入點，系統分析了在這些市場上交易的人民幣外匯期貨的演進歷程與合約特徵；然後全面闡述我國推出人民幣外匯期貨合約的重大現實意義與戰略價值，最後提出了在上海自貿區開展外匯期貨試點、人民幣外匯期貨的合約要素設計、健全市場參與者的風險管控體系、加強政府對期貨市場的監管力度等政策建議
一、引言 20世紀70年代以來，隨著布雷頓森林體系的瓦解，匯率波動日益頻繁，規避匯率風險的內生性需求日趨上升。1972年5月芝加哥商品交易所（CME）歷史性地推出了英鎊等七種貨幣匯率的期貨合約，標誌著外匯期貨的誕生。此後外匯期貨市場發展步入了快車道，依據國際清算銀行的統計，2012年末全球外匯期貨的合約面值共計7.34萬億美元，比2000年末的0.69萬億美元增長了10.6倍。伴隨著人民幣匯改和人民幣國際化的推進，人民幣匯率作為一種基礎性的經濟資源和金融資產價格，成為了廣泛影響世界經濟和全球金融的重要因子，進而促使人民幣外匯期貨成為全球外匯期貨市場一股新生力量而倍受國際的關注和世界的矚目。然而，目前人民幣外匯期貨合約廣泛分佈於美國、南非、巴西、香港等境外金融市場中，相比之下，我國國內的外匯期貨市場建設卻嚴重滯後，至今未能推出相關的合約品種。 需要指出的是，早在上世紀90年代初期，我國曾就建立外匯期貨市場進行了嘗試。1992年6月上海外匯調劑中心推出了外匯期貨交易的試點，交易品種包括了英鎊、馬克、日元、瑞士法郎、美元和港幣，中國人民銀行也曾於1993年6月批准並公佈了《外匯期貨業務管理試行辦法》。然而，在當時人民幣匯率雙軌制的背景下，外匯期貨價格難以反映對匯率變動的預期，加之許多對外匯現貨交易的嚴格附加條件，買賣難以自由及時進行，因而導致需求缺乏、交易冷淡。由於市場需求長期不足，1996年3月《外匯期貨業務管理試行辦法》被廢止，國內的外匯期貨交易就此偃旗息鼓。 與相對滯後的市場實踐相比，近年來伴隨著人民幣匯改的不斷推進，國內學術界開始關注外匯期貨市場，並對此展開了初步的探討，取得了一定的研究成果。通過對文獻梳理，國內已有的研究主要包括：一是從匯率風險管理的角度出發，研究外匯期貨的最優套期保值問題（趙倩等，2009；馬超群、王寶兵，2011）；二是從深化匯率形成機制改革的視角出發，剖析了國內推出外匯期貨的重要意義（潘成夫，2006；朱一平，2013）；三是從推進人民幣國家化的視野出發，提出了發展我國外匯期貨市場的政策主張（劉文財等，2013）；四是從金融市場演進規律的維度出發，探究了我國外匯期貨市場的路徑選擇（鄒琪，2006）。本文的貢獻和意義在於,系統梳理了境外人民幣外貨期貨市場的發展軌跡和演進歷程，全面論述了我國推出人民幣外匯期貨合約的現實意義和戰略價值，具體提出了建立國內人民幣外匯期貨市場的可行性方案和製度安排。
二、境外人民幣外匯期貨市場的演進歷程 2005年7月21日中國人民銀行發布了《關於完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，正式啟動人民幣匯率形成機制改革。2009年7月1日由中國人民銀行等6個部委共同製定的《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》頒布實施，標誌著人民幣國際化揚帆起航。隨著人民幣匯改的推進以及人民幣國際化步伐的加快，境外一些金融市場積極佈局以人民幣匯率為基礎資產的衍生產品，尤其是人民幣外匯期貨合約。 （一）美國 2006年8月，美國芝加哥商品交易所（CME）率先推出了以人民幣匯率為標的的外匯期貨合約，具體是人民幣對美元、人民幣對歐元、人民幣對日元這三款期貨合約以及相應的期貨期權合約，並且在交易所的全球平台Globex電子交易系統上開展交易，同時選擇匯豐銀行和渣打銀行作為首批人民幣外匯期貨的做市商（Market Maker）。交易所推出人民幣外匯期貨旨在掌控人民幣的全球定價權。截止到2013年末，CME交易的人民幣外匯期貨的主力合約包括了標準美元對離岸人民幣期貨（CNH)、標準美元對人民幣期貨（CNY）、電子微型美元對離岸人民幣期貨（MNH)和電子微型美元對人民幣期貨(MNY)等四個合約品種，針對這四款期貨合約的主要要素見下圖。
作為全球最大的期貨交易市場，CME吸引著來自全球的商業銀行、共同基金、對沖基金、跨國企業等機構參與人民幣外匯期貨合約交易。根據交易所公佈的數據，2013年人民幣外匯期貨合約累計成交18981份，比2012年的4101份增加363%，2013年末未平倉的合約數為2178份，比2012年末的291份大幅上升648.5% 。 2009年12月納斯達剋期貨交易所（NFX）上市了人民幣對美元的期貨產品，合約面值為10萬元人民幣，合約保證金則根據交易目的而存在一定差異，套保、投機和套利的保證金分別為每份合約125美元、90美元和25美元，合約月份分別為3月、6月、9月和12月。值得注意的是，除了人民幣期貨合約以外，交易所同期還上市了巴西雷亞爾、新西蘭元、土耳其里拉、墨西哥比索、挪威克朗、瑞典克朗、南非蘭特、俄羅斯盧布和韓元對美元等9種外匯期貨合約，NFX在短期內批量推出外匯期貨的舉措被視為是搶占外匯期貨市場的一種策略。 （二）南非 作為非洲最大的證券期貨交易市場，南非約翰內斯堡證券交易所（JSE）於2010年11月9日上市了人民幣對南非蘭特（Rand）期貨，合約面值為人民幣1萬元，是所有全球人民幣外匯期貨中面值最小的合約，這與該交易所上市期貨的策略與風格有關，最初上市的美元期貨也是從較小的合約面值起步。此外，人民幣對蘭特期貨合約以蘭特進行現金結算，合約月份也主要為3月、6月、9月和12月，然而交易所也明確規定一旦市場上有特殊的需求也可以推出其他月份的合約以顯示出合約在設計上的靈活性。 JSE推出人民幣匯率的期貨合約體現了非洲大陸對人民幣的密切關注，而這與中非貿易合作的深入、中國對非洲大陸直接投資的迅速增長以及人民幣國際化的進程是密不可分的。根據商務部的統計，我國對非洲大陸的國際貿易額從2008年的1067.73億美元增加至2012年的1984.83億美元，5年間增長了86%；而依據商務部、國家統計局、國家外匯管理局聯合發布的《2012年度中國對外直接投資統計公報》，截止到2012年末，我國在非洲大陸的直接投資存量達到了217.3億美元，比2008年末的78億美元大幅增加了2.8倍。但是，由於各種因素的限制和影響，截止到2013年末人民幣對蘭特期貨合約尚未有交易量。 （三）巴西 2011年8月15日巴西聖保羅證券期貨交易所（BM&F Bovespa）推出了巴西雷亞爾(Reals)對人民幣期貨，合約面值為人民幣35萬元，合約月份為12個連續月份合約，清算日和到期日均為合約月份的第一個工作日。此外，該期貨合約掛鉤的雷亞爾對人民幣匯率屬於交叉匯率，需要根據人民幣對美元匯率和雷亞爾對美元匯率套算得出，其中人民幣對美元匯率是依據世界市場公司（The World Markets Company PLC ）和路透社（Reuters）公佈的數據，而雷亞爾對美元匯率則是巴西中央銀行（BACEN）公佈的官方匯率。 根據巴西發展、工業與外貿部（MDIC）統計，2012年中國首次替代美國成為了巴西第一大進口來源國，中國對巴西的出口為342億美元，超過美國的326億美元；而當年巴西出口對像國按出口額排名前五位依次是中國（412億美元）、美國（268億美元）、阿根廷（180億美元）、荷蘭（150億美元）、日本（80億美元）。可見中國在巴西外貿中的重要性日益突出，而雷亞爾對人民幣期貨也成為了巴西企業與中國開展經貿往來的堅強後盾。根據聖保羅證券期貨交易所對外公佈的數據，雷亞爾對人民幣期貨合約2012年、2013年全年交易量分別為135份和120份。 （四）香港 隨著人民幣國際化進程加快，香港已經成為最重要的人民幣離岸中心，根據香港金融管理局（HKMA）的統計，2013年末香港的人民幣存款已達8604.72億元。同時，對沖人民幣匯率風險的需求也隨之大幅增加，為了讓投資者能更便捷地管理人民幣匯率風險，2012年9月17日香港交易所（HKEX）電子交易平台推出了美元對人民幣期貨合約。該期貨合約是全球首只人民幣可交收貨幣期貨合約，合約面值為10萬美元，保證金比例為1.24%，以人民幣報價，在合約到期日以香港財資市場公會發布的美元對人民幣(香港)即期定盤價為計價依據，按合約的美元價值以人民幣進行實物交收，合約月份為即月、下三個歷月以及之後的三個季月。該期貨合約推出將取代不交收人民幣遠期合約（NDF），成為離岸人民幣定價的最權威工具。同時，香港作為全球重要的金融中心，又是人民幣國際化的橋頭堡，該期貨合約的上市必將推動人民幣國際化並鞏固香港的人民幣離岸中心地位。 合約一經推出便受到了全球投資者的關注和追捧，合約掛牌首日成交415份。根據香港交易所公開的數據，從2012年11月至2013年末，期貨合約的未平倉合約數呈現逐月走高的趨勢，截止到2013年末未平倉合約數已經高達18701份；相比之下，由於合約推出時間較短，交易量則存在一定波動，2013年6月份達到創紀錄的20332份，此後的每月交易量在8225份至16134份之間徘徊。該合約每月的交易情況見下圖。
此外，新加坡交易所（SGX）官方網站2014年3月12日對外公告稱，在通過監管審核後，交易所將於2014年第三季度推出包括人民幣期貨合約在內的新的亞洲貨幣期貨系列，從而擴大目前外匯期貨組合。而新加坡交易所推出人民幣期貨合約的目的正如交易所首席執行官馬格納斯•博可（Magnus B cker）所言：“推出多樣化的人民幣產品將有益於新加坡發展成為領先的人民幣離岸中心。”
三、國內推出人民幣外匯期貨的現實意義 在金磚五國中，巴西於1987年在聖保羅期貨交易所上市了雷亞爾對美元期貨，成為最早引入外匯期貨的發展中國家。俄羅斯緊隨其後，莫斯科銀行間貨幣市場於1996年推出了外匯期貨合約。相比之下，南非和印度推出外匯期貨相對較晚。直到2007年6月南非約翰內斯堡證券交易所推出美元對南非蘭特的外匯期貨合約，同年10月又推出歐元對蘭特和英鎊對蘭特的外匯期貨，標誌著南非外匯期貨市場正式誕生。印度於2008年8月在國家股票交易所掛牌並交易了首份美元對印度盧比的期貨合約，從此終結了印度沒有外匯期貨的歷史。 再來看國內，中國人民銀行依托銀行間市場於2005年8月首次推出遠期外匯業務，開始了創建外匯衍生品市場的探索，此後陸續推出人民幣外幣掉期、人民幣外匯貨幣掉期以及人民幣外匯期權等業務，合約種類已經涵蓋了全部的場外衍生品，2013年全年外匯衍生品市場交易量達到3.47萬億美元，比2006年的649.17億美元增長了53倍9。然而，基於銀行間市場的外匯衍生品合約已經無法滿足國內企業尤其是中小企業日益增長的外匯風險管理需要，與此同時金磚五國中也僅剩下中國還沒有推出外匯期貨合約。黨的十八屆三中全會明確提出了“鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品”的要求，盡快推出人民幣外匯期貨合約具有重大的現實意義和戰略價值。 （一）豐富市場規避匯率風險的工具 2014年3月14日中國人民銀行發佈公告，“自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。”2014年4月9日國務院發布的《關於<中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個五年規劃綱要>實施中期評估報告》中也提出“進一步增強匯率雙向彈性，加快實現人民幣資本項目可兌換”。因此,可以預計國內的經濟主體將面臨更大的匯率波動風險。但是，目前我國許多企業對外匯風險管理的意識依然比較淡薄，並且缺乏專業的風險管理人才，應對人民幣匯率波動風險的能力嚴重不足。而外匯期貨在全球範圍已經得到了廣泛的運用，是市場普遍接受和高度認同的風險管理工具，同時外匯期貨參與門檻低、標準化程度高，能夠有效滿足實體企業尤其是中小企業對外匯風險管理的迫切需求，能夠有效彌補我國外匯衍生品市場在服務中小企業方面的不足和局限，增強開放經濟條件下市場經濟主體抵禦經濟對外開放風險的能力，進一步提升國內金融業服務實體經濟的能力和水平。 （二）優化外匯市場價格發現的功能 Rosenberg和Traub （2006）分析了美國芝加哥商品交易所的數據後得出結論，儘管外匯交易即期市場在交易量上占主導地位，但是在價格信息中，外匯期貨市場卻同樣扮演著重要的作用。溫博慧（2009）以韓國和巴西的金融市場數據作為實證樣本，運用GARCH族模型進行分析後發現，當推出外匯期貨之後外匯現貨市場傳遞信息的效率得到了顯著提高。期貨市場的信息挖掘功能主要來自於三個渠道：一是由於匿名性的特點使得擁有更多信息的交易者傾向於選擇期貨市場而非場外OTC市場；二是多樣化的市場參與者進一步豐富了信息資源的來源；三是交易所市場的價格具備高度的透明性，而價格本身又是一種極為重要的信息。 （三）改善市場流動性以及交易成本 外匯期貨市場能夠吸引新的投資者參與交易進而對場外的外匯衍生品市場構成競爭，同時外匯期貨的引入將更有利於市場參與者在不同類型的外匯衍生品之間開展套利交易，從而促使整個外匯市場在提高流動性的同時也降低了市場的交易費用和成本。以印度為例，伴隨著外匯期貨的推出，印度外匯遠期市場的日均買賣價差（Bid-ask Spread）從2008年11月份的0.0187盧比/美元收窄至2009年9月份的0.0108盧比/美元，降幅高達42%。國內的一些研究表明目前我國外匯衍生品市場的交易費用高達2%以上（宗良、李建軍2011[10]165；劉文財等，2013[5]303），因此需要引入外匯期貨合約以改善交易成本，提升市場效率。 （四）提供央行干預外匯市場新工具 由於一國貨幣的匯率往往會對本國的國際貿易、經濟增長、貨幣供求甚至政局穩定產生重要影響，因此當本國匯率嚴重偏離正常水平時，中央銀行則會入市干預。當然，中央銀行干預外匯市場的方法多種多樣，比如直接在外匯即期市場上買賣外匯、調整本國貨幣的利率、改變本幣的信貸政策以及利用金融衍生工具（如外匯遠期、外匯期貨）等。Neely（2001）對23個國家中央銀行在1990-2000年對外匯市場干預情況開展問卷調查，發現外匯期貨是中央銀行進行貨幣干預的一項重要手段，在得到答复的16份問卷中，就有1份問卷明確提到運用過外匯期貨對外匯市場進行干預。 （五）助推人民幣的國際化和全球化 根據環球銀行金融電信協會(SWIFT)的跟踪統計，2014年1月人民幣已經成為了全球第七大支付貨幣，在全球支付貨幣的市場佔有率達到1.39%。建立人民幣外匯期貨市場可以迅速增加金融市場的廣度、深度，並且發達的外匯期貨市場有助於抵禦人民幣國際化進程中的系統性金融風險，因此，發展外匯期貨市場能夠增強國際社會對人民幣的信心，促使全球接納人民幣，為人民幣未來的國際地位建立堅實基礎。目前，全球發達的金融市場針對人民幣外匯期貨和人民幣匯率定價權的爭奪可謂是日益白熱化，國內儘早推出人民幣外匯期貨合約將有助於人民幣國際化過程中掌握匯率定價的主動權和主導權，保障我國的金融安全，維護國家的金融穩定。
四、建設我國人民幣外匯期貨市場的政策建議 黨的十八大報告提出“健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系”。因此，國內的人民幣外匯期貨市場就必須緊緊圍繞著服務實體經濟這根主線不放鬆、不動搖。為此，針對建設我國人民幣外匯期貨市場提出如下可行性方案與製度安排。 （一）在上海自貿區開展外匯期貨試點 2013年9月29日中國（上海）自由貿易試驗區（以下簡稱“上海自貿區”）正式掛牌成立，上海自貿區建設是先行先試、深化改革、擴大開放的重大舉措，同時更是一項意義非凡的國家戰略。2014年國務院政府工作報告明確提出了“建設好、管理好中國（上海）自由貿易試驗區，形成可複制可推廣的體制機制，並開展若干新的試點。”自由貿易與金融創新之間是相輔相成、密不可分的，世界級的上海自貿區需要金融創新作為牽引和支撐。因此，可以考慮在滿足實體經濟外匯交易和匯率風險對沖需求的基礎之上，依託中國金融期貨交易所，在上海自貿區試點推出人民幣外匯期貨合約。截止到2014年3月25日上海自貿區新設企業已達7492家12，預計未來企業數量將持續大幅增長，數目龐大的自貿區企業將為外匯期貨試點工作提供良好的客戶基礎。與此同時，2013年9月29日中國證監會發布了《資本市場支持促進中國（上海）自由貿易試驗區若干政策措施》，其中提到“支持證券期貨經營機構在區內註冊成立專業子公司”，此項舉措將為開展外匯期貨試點提供穩定的機構和人才基礎。在上海自貿區試點外匯期貨業務，一方面通過試點形成可複制、可推廣的成功經驗，然後推廣至全國，提升金融創新的成效；另一方面推進上海自貿區成為離岸人民幣市場的交易中心和定價中心，以此提高國內金融市場在全球人民幣匯率定價權中的地位。 （二）人民幣外匯期貨的合約要素設計 根據我國對外貿易狀況，同時充分借鑒國外人民幣外匯期貨合約的安排，對國內人民幣外匯期貨的合約要素設計提出如下建議：一是合約標的。鑑於2013年我國與美國、歐盟和日本的貿易額占我國對外貿易總額的比重分別達到12.52%、13.42%和7.52%，因此，建議首先推出人民幣對美元、歐元和日元的外匯期貨合約，隨後有選擇地穩步推出人民幣對周邊國家貨幣的期貨合約。二是結算方式。考慮到目前我國資本管制對於貨幣兌換的要求，外匯期貨合約建議採用人民幣現金結算的方式，理由有兩點：一方面以人民幣現金結算就可以不涉及外幣賬戶的開立與資金劃轉，另一方面以人民幣現金結算意味著交割環節無須涉及人民幣與外幣之間的貨幣兌換。三是合約面值。考慮到讓更多的中小企業能夠參與人民幣外匯期貨交易以滿足對匯率風險管理的迫切需要，因此，參考境外已有的人民幣外匯期貨合約，建議將我國的人民幣外匯期貨合約的面值確定在人民幣5 -10萬元之間，同時交易單位為“手”，1手等於1份合約。四是保證金比例。參考目前我國的各類金融期貨合約（包括股指期貨、國債期貨），同時考慮到人民幣對美元、歐元、日元等國際貨幣的日內波幅限制，建議保證金比列設在5%以防止過高的交易槓桿。五是其他要素。人民幣外匯期貨的合約月份可以設定為最近的三個季月，最後交易日定為合約到期月份的第二個星期五，每日價格最大波動控制在上一交易日結算價的±2%。 （三）健全市場參與者的風險管控體系 Aabo（2007）研究發現非金融企業在外匯衍生品市場中普遍存在著投機行為，並且投機程度與企業資產規模、出口收入佔比以及企業償付能力呈現正相關性。2008年中國中信集團旗下的子公司中信泰富由於不當使用累計期權對沖澳元匯率風險而導致高達155億港元的巨額虧損。當前我國企業特別是眾多上市公司在運用金融衍生工具的過程中暴露出許多問題和隱患，包括公司管理層對衍生品的高槓桿、複雜性和風險性認識不足，缺乏統一和規範的風險管理政策和流程，缺少具有專業勝任能力的風控人才等（斯文，2011）。因此，市場參與主體應當建立起科學、有效的風險管控體系，從而有效防范運用外匯期貨管理匯率風險過程中可能出現的各種隱患，提升企業的核心競爭能力和持續發展能力。建議做好以下兩方面的工作：一是明確企業所能承受的匯率風險程度。從財務狀況、盈利能力、業務特點等客觀實際出發，合理設定企業可承受的匯率風險範圍和大小，從而選擇合適的外匯期貨合約金額、期限，實現最優匯率風險管理效果；二是劃分每級管理層的權力和責任。通過優化管理層次和管理幅度，實現權責利對等，並且考慮在公司董事會中設立風險管理委員會，從而強化公司對參與外匯期貨業務的有效管控。 （四）加強政府對期貨市場的監管力度 中國人民銀行行長周小川（2013）指出“創新的一個重要目的是更好地管理風險，但創新也容易導致新的風險，需要在支持金融創新的同時加強監管”。因此，國內金融監管機構應當始終將防範風險貫穿人民幣外匯期貨市場創建和發展的全過程，正確處理好創新、發展與風險之間的關係。具體建議包括：一是完善監管的法律體系。目前《期貨交易管理條例》是規范國內金融期貨交易的最主要法規，而外匯交易則受到《外匯管理條例》的約束，由於運行機制和交易規則上的差異，這兩部條例對於人民幣外匯期貨市場的監管勢必會產生分歧，因此建議制定一部針對人民幣外匯期貨的專門性法規，從而將這一市場納入統一的金融監管框架。二是完善監管協調機制。目前根據國內現有的金融監管體系，證監會負責監管交易所上市的金融期貨，而中國人民銀行和外匯管理局管理外匯市場，因此針對人民幣外匯期貨市場的監管必然要求不同監管機構之間的配合與協調，建議充分發揮金融監管協調部際聯席會議制度功能，形成外匯期貨市場監管協調工作的規範化和製度化，減少監管真空和監管重複，形成監管合力。三是打擊過度投機行為。外匯期貨市場的建立將取消“實需原則”的限制，因而在外匯期貨市場中將存在著一定規模的投機者（丁劍平，2013），對此監管部門要嚴格防範市場中可能出現的過度投機炒作行為，堅決防止虛擬經濟的過度自我循環和膨脹，牢牢守住不發生系統性和區域性金融風險的底線。
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